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易祯、朱超 | 引入货币持有后的风险态度
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作 者 易 祯 朱 超
内容提要 本文在Swanson（2012，2020）模型的基础上，将货币持有纳入跨期决策模型，重新考察了风险态度。我们发现，相对于消费和劳动而言，货币持有会使家庭面对风险时更为谨慎，这会改善风险厌恶被低估的倾向。基于中国家庭层面微观数据的测算结果发现，考虑货币持有后,中国家庭层面的相对风险厌恶系数均值为1.6398。这比Arrow-Pratt经典模型和消费效用模型的测算结果分别高出12.66%和27.88%。风险厌恶程度还表现出人口结构、城乡结构和消费结构异质性。进一步地，我们分析了中国家庭风险态度的决定因素，发现脆弱性越高、少儿抚养压力越小、健康程度越低的家庭，其风险厌恶程度越高。本文考虑货币持有的真实经济环境，为风险态度构建更准确的测算模型并得出多样化的测算结果，为理论建模中的参数设定提供参考。鉴于当前中国经济发展阶段和人口结构特征，随着中国家庭资产更多地货币化，以及老龄化带来的劳动供给灵活化、弹性化，家庭风险态度背后可能反映了一个更加复杂的资产配置和资产价格趋势。
关键词 风险态度 风险厌恶系数 货币持有
作者简介
易祯，首都经济贸易大学金融学院讲师，100070；
朱超（通讯作者），首都经济贸易大学金融学院教授，100070。
刊 期 《财贸经济》2023年第10期
风险厌恶系数度量了单位风险的风险溢价、风险补偿或主体的风险态度，这在宏观金融和经济模型中起着核心参数的作用，能够影响理论模型对历史数据的刻画程度，甚至改变理论模型结论。准确地度量风险态度具有重要的学术意义。尤其是，我们需要理解当现实中家庭持有更多货币时，其风险态度及随后的资产组合将会发现何种改变。本文的研究目标是，探究当真实经济中的家庭包含货币持有时，如何影响风险态度。为实现这一研究目的，我们开展了四步研究设计。第一，本文首先统计了文献中关于风险厌恶系数的设定值，并在经典RBC模型中对风险厌恶系数取值开展比较分析，以验证其结论对于该参数的敏感性。第二，本文从风险厌恶系数的经典定义出发，在Swanson（2012）的基础上引入包含货币持有的效用函数来定义和度量风险厌恶系数。第三，我们运用2014-2018年CFPS和2015-2019年CHFS微观数据测算了中国家庭层面风险厌恶系数，并讨论其异质性。第四，本文还进一步探讨了引起风险厌恶系数变化的主要因素。本文在理论上的主要发现是，在传统的风险态度测算模型中引入货币持有可以避免风险厌恶程度被低估，能更准确地测度风险厌恶系数，且已有的四种测算模型可退化为本文的特例。其逻辑是考虑货币持有决策后，货币是家庭财富的一部分。当外生冲击导致财富下降时，消费和货币余额将同时下降。而持有货币余额通常会比消费遭受损失更大，此时家庭不安全感提升，就会预留更大比例的财富来对冲这一风险，从而风险厌恶程度更高。本文基于中国微观调查数据的测算结果显示，考虑货币决策后，中国家庭层面相对风险厌恶系数均值为1.6398。其经济含义在于当财富面临方差为1%的波动时，要求0.8199%的财富增长作为风险溢价或风险补偿。与Arrow-Partt经典模型和消费效用模型结果相比，引入货币决策后，相对风险厌恶系数的值分别高出12.66%和27.88%。当然，我们也发现，如果考虑家庭有劳动可提供的话，安全感会更强。风险厌恶程度还表现出人口结构、城乡结构和消费结构异质性。最后，我们还分析了家庭风险态度的决定因素，发现家庭脆弱性越高、少儿抚养压力越小、健康程度越低的家庭，风险厌恶程度越高。本文的理论意义在于，尊重货币持有的真实经济环境，为风险态度构建更准确的测算模型，这可以为后续基于中国事实的理论模型参数设定提供参考。本文通过总结文献中风险厌恶系数的取值差异，并对宏观经济模型经典文献中RRA取值开展比较分析，发现理论模型常通过调整RRA取值以匹配历史数据，且其取值会影响模型结论。对于同样的参数，一篇文献的取值将会改变另外一篇文献的结论，这需要我们高度关注研究结论对于该参数的敏感性。这也提醒了后续理论建模过程中，关于风险厌恶系数设定和取值，需要足够的重视。风险态度在经济系统中虽然是一个经济参数，但实际上却有着非常强的经济含义。当家庭风险态度改变时，会通过家庭储蓄消费决策和投资决策，影响资产配置和资产价格。着眼于中国未来人口结构、城乡结构和消费结构变化特征，人口结构转向老龄化和少子化、城乡结构转向城镇化、消费结构转型升级的过程中，这些发生转化的家庭风险态度将急剧调整，这将对应一个复杂多变的资本环境和经济环境。尤其是人口结构和消费结构转变带来的风险厌恶程度下降，以及城乡结构调整带来的风险厌恶程度上升，需要被充分关注并做好提前应对。风险态度随家庭脆弱性、抚养压力和健康状况的改变而改变。这表现为当一国家庭脆弱性下降、少儿抚养压力提升和健康状况改善时，家庭的风险厌恶程度将下降，相应地会要求一个更低的风险溢价。我们的发现也提醒了这一现实，有鉴于当前中国经济发展阶段和人口结构特征，当中国的家庭资产更多的货币化，当老龄化带来的劳动供给灵活化、弹性化后，家庭风险态度背后可能反映着一个更加复杂的资产配置和资产价格趋势，甚至对应着安全感认知的一个复杂的社会问题。
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